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量的緩和 / Quantitative easing, QE[1]

중앙은행 또는 이에 준하는 통화 발권 기관[2]이 화폐를 발행한 후 그 화폐로 국채나 민간이 가지고 있는 일정 신용등급 이상의 채권을 매입하여 통화량을 늘리는 적극적인 통화정책이다. 중앙은행의 발권력을 이용하여 중앙은행 대차대조표의 규모를 대폭 늘려 나간다는 특징이 있다.

공개시장운영과의 가장 큰 차이점은 정책 효과가 이자율을 거치지 않고 바로 파급된다는 점이다. 양적완화가 시행되는 상황은 기준금리가 0이거나 극도로 낮아 통화량을 증가시켜도 더 이상 이자율이 낮아지지 않을 때다. 공개시장운영의 경우에는 국공채 매입 등의 방법을 통해 단기금리와 시중 유동성을 조절을 하고 지준 마감일에 맞춰 은행들의 현금 유동성을 조절하기도 한다.[3]

양적완화는 금융시장이 정상적으로 작동하지 않을 때, 중앙은행이 시중에 돈을 직접 공급하여 금융시장을 안정시키는 정책인 것이다. 부동산으로 치면 주택시장이 과열되어 있을 때 신도시를 지어 주택시장을 안정시키는 것이라고 보면 된다.[4] 중요한 것은 '금융시장'이 '정상적으로 작동하지 않을 때'다. 실물경기 자체가 안좋거나, 정상적으로 작동하는 경제를 촉진시키려고 양적완화를 시행하면 바로 인플레이션 폭탄이 따라온다.[5] 금융시장이 호황인데도 자꾸 양적완화를 시행해서 스태그플레이션에 진입해버린 대봉쇄 시기의 경제정책이 대표적인 예다.

양적완화라는 용어는 세계금융위기 이후 미국이 사실상 제로금리 시대에 들어서면서 변칙적인 경기부양책을 고민하다가 잃어버린 10년을 먼저 겪은 대선배 일본의 경우를 벤치마킹하면서 용어도 같이 들여온 것이다.[6]

한편, 양적완화로 유동성이 충분히 공급되어 경기가 회복되어갈 경우, 중앙은행은 양적완화 규모를 서서히 축소시킨다. 이러한 정책을 테이퍼링(tapering)이라고 한다.

박근혜 전 대통령은 2016년 4월 26일 "'한국적 양적완화'에 대해 긍정적으로 검토해야 한다."고는 했지만 당시 박근혜 전 대통령이 주장한 한국판 양적완화는 양적완화가 아니다. 흔히 양적완화를 "중앙은행이 시중에 돈을 공급하는 것"이라고 알려져 있다. 기존에 알려진 양적완화는 중앙은행이 발권을 통해 국공채를 매입하는 방식이지만, 한국판 양적완화는 중앙은행의 발권력을 동원해 부실 기업의 채권을 매입하고 국수적으로 통화를 공급하는 정책으로, 실질적인 내용은 구제금융(Bail Out) 내지 '헬리콥터 머니'라고 할 수 있다.

따라서 박근혜 전 대통령의 오해는 다음과 같이 정리할 수 있다. 박근혜 전 대통령은 '중앙은행이 발권력을 통해 부실채권을 매입'한다는 점에서 중앙은행의 발권력으로 인해 '한국판 양적완화'라고 주장했다. 다만, 실제로 전문가 중에서도 양적완화의 탈을 썼거나 양적완화는 명목이고 실제는 구제금융 혹은 관치금융이라는 평가를 내리는 걸 보면 오해라고 보기도 어렵다는 주장도 존재한다.[7]

어찌되었든 박근혜 정부가 주장한 '한국판 양적완화'에 대한 차이 설명이 부족했기에 이에 대해서 다음과 같은 비판이 존재한다는 주장이 있다.

그런데 '한국형 양적완화가 대기업 특혜다.'라는 비판에 대해서 오류라는 주장이 있다. 이 주장에 따르면 대기업이 아닌 한진해운, 현대상선, 대우조선해양, STX로 대상을 생각해야 한다고 주장한다. 하지만 그게 바로 대기업이다. 대기업에 대한 특혜가 맞는 것이 대기업에 대해서만 저러한 특혜를 제공하기 때문이다. '한국형 양적완화가 대기업 특혜다.' 라는 의견은 대기업은 특혜를 받기 위한 필요조건이지만 충분조건은 아니라는 뜻에서 나온 표현이다. 그런데 저 문장이 오류라는 주장은 필요조건을 충분조건으로 착각한 것에 해당한다. 대기업 전부에 대해서 특혜를 제공한다는 것이 아니라, 특혜를 제공받는 기업은 오로지 대기업 뿐이기에 비판하는 것이다. 우리나라에서 특정 중소기업이 망해간다고 언제 국가에서 직접 자금을 지원한 적이 있는가? 단 한 번도 없다. 그렇기에 이는 특혜에 해당한다고 할 수 있다. 정확하게는 구제금융에 해당하며 바로 그 구제금융이 특혜라는 것이다.

다음으로 한국적 양적완화로 과잉 유동성이 야기될 수 있다는 비판이 과도한 걱정이라는 반론이 있다. 아직 한국은행의 정확한 발권금액이 나오지 않았지만 국공채 매입 방식이 아니라 해운업계에 자금을 수혈하기 위한 방안이기에 과잉 유동성 또한 한국판 양적완화에 대한 이해가 없어서 발생한 주장이다. 이전 글에 나온 반론은 이것을 비판할 거리라고 하는데 평상시라면 그런 말이 맞지만 요즘은 전세계적으로 디플레이션 우려가 만연해 있기 때문에 오히려 인플레이션 기대치를 끌어올릴 필요가 있다는 점을 간과했다. 과잉유동성을 유발하기 때문에[8] 문제가 되는 것은 아니다. 통화량 관련 지표는 한국의 협의의 통화량인 m1은 2014년 기준 540조원, m2는 2천조원을 넘어간다. 본원통화는 100조가 조금 넘어간다. 여기에 5조 정도 더 본원통화 공급을 늘린다 할지라도 물가에 미치는 영향은 미미하다. 당장 대한민국 따윈 저리가라 할 정도로 돈을 뿌린 미국, 일본만 보더라도 인플레이션을 끌어올리지 못해서 고생했다. 소위 한국형 양적완화가 문제는 많지만 과잉유동성유발이라는 지적은 아예 잘못되었으며 차라리 과잉 유동성이라는 것이 있었으면 좋겠다는 게 요즘 경제 현실이다. 링크

이 주제는 오늘날 이슈인 소위 한국형 양적완화보다도 후술할 미국, 일본식 양적완화를 한국에 도입한 경우에도 논할 주제다. 사실 돈을 풀면 물가가 상승하는 것은 진리인데, 실질 통화량은 중앙은행이 풀어제낀 본원통화에 통화승수를 곱한 값이다. 사실 물가와 경기는 어떤 의미로 동전의 양면과도 같다.(총공급이 그대로라고 보면) 물가가 오른다는 것은 경기가 회복 혹은 과열된다는 의미다. 즉, 물가가 오르지 않는다는 건 반드시 그러한 것은 아니나 대체로 경기 회복이 지지부진하다는 해석도 할 수 있다.

마지막으로 이자율 하락의 여지가 있다는 주장이다. 그러나 이는 기존의 EU와 일본의 사례를 통해 미루어 볼 수 있듯, 이자율 조절 정책은 이자율 탄력성적인 측면에서 유효하지 않다. 그렇기에 한국판 양적완화는 궁여지책이며, 무조건적인 반대보다는 대안을 제안하는 식으로 접근하는 것이 바람직하다.

다만, 이른바 한국형 양적완화에 대해서는 이러한 측면에서 문제점을 거론할 수 있다.

첫째로, 구제금융 자금으로 5조 원이 필요하다고 했는데 어떠한 도출과정을 거쳐서 5조 원이라는 수치가 도출되었는지, 아니면 구제금융 자금을 어떻게 사용할 것인지에 대한 논의가 없다. 비슷한 측면에서 구제금융을 지원하면서 구조조정을 어떻게 할지를 두고 일종의 성과관리에 대한 논의가 필요한데 역시 그에 대한 사전적인 고려가 없다. 후술하듯, 국민에게 막연하게 이유를 제시하고 부담을 전가하는 격이다. 목표나 구체적 전략이 있다면 그 타당성에 대한 검증 역시 필요한 점 역시 지적할 수 있다.

둘째로, 기업에 자금을 수혈해야 한다면 왜 그 수단이 한은의 발권력을 통한 구제금융이 되어야 하는지다. 이 문제는 다소 정치적인 측면도 있다. 본질적으로 한은의 발권이건 공기업의 지원이건 정부의 지원이건 실상은 장단기적으로 볼 때 국민의 부담으로 이어진다.[9]

셋째로, 물론 한은은 국회와는 별개로 금리나 채권시장 개입 등을 통해 물가 조정과 관해 특별한 재량이 있는 것도 사실이다. 다만, 그것은 한은이 나름의 전문성이 있고 그 특성상 내부시차[10]가 짧으며, 특히 국회의 의결 등을 기다리기 어렵고 신속한 대처를 요할 정도로 상황이 시급할 경우에[11] 정당화되는 것이다. 그리고 조선업의 경우는 이런 금융업처럼 전염효과 등이 심각하다고 여겨지는 경우는 아니라는 것이 관련 분야 종사자들로부터 나오고 있다.

넷째로, 정책 책임성 문제를 들 수 있다. 한마디로 정부, 수은, 산은, 한은 넷 중 누가 정책의 최종적인 책임자인지에 대한 논의도 없다. 앞서 말한 두번째 사유와 결합해 추경 편성이 차라리 이런 측면에서 현실적으로 바람직하다는 전문가들의 지적이 있다.

이 외에도, 한은의 정책적 독립성, 통상마찰, 원화의 대외 신인도, 근본적으로 실물, 사람의 몸에 비유하면 근본적인 수술이 필요한 생산성의 문제를 가지고 항생제격인 통화정책 등을 처방하는 것의 타당성, 부정적인 전례의 가능성 등을 두고 우려를 표하는 지적 역시 존재한다.

그러다가 코로나바이러스감염증-19의 여파로 2020년 3월 26일자로 한국은행이 무제한 유동성 공급을 선언했다. 관련 기사 사상 처음으로 양적완화를 하는 셈이다.

양적완화는 프리드만의 머니터리즘(통화량 이론)에 따라 통화를 많이 공급시키는 것이 핵심인데, 과연 통화 가치가 미국 달러나 유럽연합의 유로화, 일본 엔에 비해 부실한 대한민국 원화 화폐를 무제한으로 공급하는 것이 현실적으로 가능한가에 대한 논란이 있다. 화폐금융론을 전공하는 우리나라의 대표적인 거시경제학자 신관호 교수는 다음과 같은 이유에서 2014년 당시 미국이나 일본이 시행중인 것과 유사한 제로금리와 양적완화를 국내 도입하는 것에 대해 다음과 같은 문제점을 지적했다.

글로벌 금융위기를 극복하기 위해 주요국들이 비전통적 통화 정책을 수행하는 과정에서 중앙은행에 대한 대중의 기대치가 과도하게 높아졌다. 하지만 무조건적인 과잉 조치를 취하도록 요구하는 것은 정상적인 경제 작동을 방해하고 우리에게 필요한 조치를 늦추는 등 장기적으로 큰 문제를 초래할 것이다. 지금은 양적완화 시행 여부가 아니라 정상적인 통화 정책을 어떻게 수행하는 게 최적이냐를 고민해야 한다. 동시에 우리 경제가 안고 있는 구조적 문제를 함께 해결해야 할 시점이다. 기사

1990년대 자산버블 붕괴의 여파로 인한 후유증과 고령화 현상의 심화로 1990년대 일본경제에 심각한 디플레이션 현상이 일어나자 일본은행은 1999년까지 금리를 제로로 하락시키는 제로금리 정책을 단행했으나, 디플레이션을 타개하지 못했기 때문에 2000년대 이후 더욱 강력한 유동성 완화를 위해 중앙은행이 자산매입을 통해 유동성을 공급하는 통화정책이 부각되었다. 일본은행의 양적금융완화는 2001년 3월을 시작으로 5년간 단행되었지만, 소비자 물가는 오히려 1.57% 하락하였다.

이후 2013년 4월 일본은행은 금융정책결정회의에서 2%의 물가상승률을 목표로 한 양적완화 도입을 결정했다. 자세한 것은 아베노믹스 문서 참조.

유럽중앙은행이 유로화 위기에 따라 마리오 드라기 총재 취임 직후인 2012년부터 강력하게 밀어붙이고 있다. 미국과 달리 무제한 양적완화를 처음부터 공급하였으며, 유로존 국가의 국채(그리스 같은 나라도!)를 무제한으로 쓸어담고 있다. 처음에는 6개월 시한부로 했으나 2016년 6월 ECB 통화정책회의 때 기한 자체를 삭제하고 무기한, 무제한 공급을 달성한 상태. 하지만 유로화 가치가 생각보다 많이 하락하지 않고 있다. 이유는 유로존 국가들의 국고채나 AAA등급 공기업 채권의 씨가 말라버렸기 때문이다. 그래서 ECB는 2016년 3월부터 마이너스 금리, 즉 -0.25%로 기준금리를 관리하며 양적완화를 병행 중.

미국의 양적완화는 크게 세 번 시행되었는데, 2012년 9월 이후로 벤 버냉키 의장이 시도한 것이 최후의 양적 완화인 QE3, 즉 3차 양적 완화다.

QE1(08년 3월 ~ 동년 9월)이 부동산 시장 방어, QE2(10년 11월 ~ 11년 3월)가 정부지출 긴축 방어에 목표를 두었다면 QE3는 무기한 채권을 매입해 경기를 살리는 공격적인 정책이다 #. QE2와 QE3사이에 장기 국채 금리를 내리기 위해서 오퍼레이션 트위스트를 실시했다 (오퍼레이션 트위스트는 중앙은행이 장기 채권을 사들이는 동시에 단기 채권을 파는 식으로 시중금리를 조절하는 것을 일컫는다.) #.



물론 아무 자산을 함부로 매입하는 것이 아니라 미국 재무부에서 발행한 미국 국채만을 매입한다. 시장에서 흡수할 수 있는 재무부 국채 물량을 연방준비제도이사회가 매입함으로서 채권 시장은 물론 다른 실물자산 시장에도 영향을 미칠 수 있는 조치이다. 이는 통화안정 수단으로서 사용할 수 있는 연방기금금리가 사실상 0%에 가까워 기존에 중앙은행들이 전통적으로 사용해오던 금리조정을 통한 통화시장 개입이 어려운 상황에서 나온 조치이다.[12]

2012년 8월 버냉키 의장은 2013년 말까지 0% 금리를 유지하겠다는 포워드 가이던스 (Forward Guidance)를 발표했다. 여기서 포워드 가이던스란 중앙은행이 정책금리 또는 기준금리의 향방에 대한 시그널을 전달하기 위한 커뮤니케이션 방법을 일컫는데, 사실상 제로 정책금리(zero lower bound) 하에서 중앙은행이 사용할 수 있는 비(非)전통적 통화정책수단의 하나로 분류되기도 한다 #.

2013년 6월 벤 버냉키 의장은 2013년 내에 양적완화 규모를 축소할 수 있다는 의사를 내비쳤고 그로 인해 세계경제는 요동치기 시작했다. 쉽게 말해서 그간 돈을 너무 풀었으니 이제 슬슬 돈줄 좀 닫겠다라는 것. 이로 인해서 미국 주식시장은 물론이고 전 세계 주식시장이 급락세를 보였으며 채권금리가 치솟기 시작했다.(Taper Tantrum이라 부른다)[13]

그러나 2013년 9월 18일, 연준은 FOMC에서 시장의 예상을 뒤엎고 자산매입 규모를 유지하기로 결정했다!! 당시 월가에서는 과반수가 양적완화 축소를 예상했지만 FOMC 이사들의 침묵 속에서 시장의 기대를 불러모았던 이 회의를 통해 연준은 월가의 뒤통수를 후려갈겨버렸다. 10월 30일 FOMC 에서는 1. 연방정부 셧다운으로 인한 불확실성과 2. 기대 이하의 모습을 보여준 고용지표, 3. 여전히 연준의 타겟치인 2%를 밑도는 물가상승률 등을 근거로 또 다시 양적완화 규모를 그대로 유지하기로 발표했다. 2013년 11월 7일, 미국의 3분기 GDP 예비치가 2.8%로 발표되며 시장의 예상치 2%를 크게 웃돌았다. 그리고 다음날 10월 비농업부문 신규고용수치가 20만4천건으로 발표되며 또 다시 시장의 예상치인 12만1천건을 개박살내버렸다!

2013년 12월 FOMC에서 14년 1월부터 양적완화 규모를 850억 달러에서 750억 달러로 100억 달러 축소하였다. 미국 고용지표 불안에도 불구하고 양적완화(QE) 추가 축소를 강행한 데는 후임 의장의 부담을 덜어주기 위한 것으로 보인다.

2013년 11월 14일, 재닛 옐런 지명자가 미 상원 은행위원회에서 통화정책에 대해서 증언을 했고, 취임 이후로도 2014 2월과 7월 증언을 했으나 앞날은 불투명해 보였다. 여전히 부양 조치가 필요하다면서도 고용 개선이 지속될 경우 기준금리 인상 시기가 빨라질 수 있다는 식의 발언. "미국의 경기 회복은 아직 완전하지 않다"는 것.

결국 1년이 다 된 2014년 10월 29일에야 양적완화가 중단되었고, 주가는 다시 하락하였다. 그러나 (기준금리를 제로 수준(0∼0.25%)으로 운용하는) "초저금리 기조"를 '상당 기간'(for a considerable time) 이어가는 방침은 유지되었고, 금리 회복(인상)은 요원하게 되었다.여튼 QE3(12년 9월 ~ 14년 10월)는 2년 1개월 만에 종료.

2020년 3월 23일 사상 초유로 미국 연준에서 코로나19로 인한 경제 위축 대응을 이유로 무제한 양적완화를 하기로 발표했다. 실제로 연준은 2022년 3월까지 초저금리 기조를 유지했다.#

양적완화의 장점은 저금리 국가에서 경기 부양을 위해 할 수 있는 유일한 수단에 가깝다는 것이다. 미국은 세계금융위기 이후 초저금리(0.25%)를 시행하였고 일본은 그보다 30여년을 앞서 제로 금리를 실행하였다. 금리가 제로에 가까워질 경우 추가적인 금리 인하로 인한 통화유동성 공급은 제한적으로 작용할 수밖에 없다. 인위적인 통화 유동성을 공급함으로서 실물 경제의 통화유통 속도를 높이는 것이다.

양적완화 이전 미국 기업들은 2차 금융위기를 우려하여 현금 및 현금성 자산을 계속 쌓아두었다. 양적완화를 통하여 시장에 강제적인 통화유동성이 공급이 되면 금융투자자나 은행들은 유동성을 통하여 기업의 투자를 진행하게 된다. IPO나 인수합병 등을 통하여 기업의 투자가 활성화됨에 따라 우량 기업들 또한 투자를 진행하게 되어 투자의 선순환을 보이는 것이다.

엔화/달러 같은 상대통화환율에 있어 수출 기업들의 실적 개선이 진행된다. 통상적으로 수출 기업들은 외화표시 매출-비용을 통하여 마진을 수취하게 된다. 이 경우 엔화 가치의 하락으로 인하여 수출 기업들의 영업이익은 증가하게 되고 외국에서는 가격 인하로 인하여 매출이 증가하게 된다. 일본의 경우 근 30여년간 저성장 국면에 있기 때문에 엔화 약세를 위하여 무제한 양적완화를 진행하였다.

위와 같이 양적완화는 기준금리의 변동만으로 시장경제의 조작이 힘들경우 진행하게 되는 최후의 카드가 된다.